RINGKASAN : BENTUK PASAR EFISIEN DAN PENGUJIANNYA

BENTUK PASAR EFISIEN DAN PENGUJIANNYA

Tatang Ary Gumanti

Elok Sri Utami

Staf Pengajar Fakultas Ekonomi - Universitas Negeri Jember

1. PENDAHULUAN

Salah satu terobosan penting dalam perkembangan teori keuangan perusahaan
adalah dikedepankannya hipotesis pasar efisien (Efficient  Market  Hypothesis)  oleh
Fama di tahun 1970. Sejak dikemukakan tahun 1970, teori pasar efisien seakan-akan
menjadi magnet bagi peneliti keuangan untuk terus diuji keabsahannya. Miller (1999),
sebagai salah satu penerima hadiah Nobel bidang Ekonomi dalam artikelnya tentang
sejarah keuangan, berpendapat bahwa Fama juga pantas untuk mendapatkan hadiah
Nobel  atas  teori  yang  disampaikannya  tersebut.  Miller (1999)  dan  beberapa  ahli

keuangan perusahaan dengan tegas mengatakan bahwa salah satu temuan penting dalam sejarah perkembangan teori keuangan adalah teori pasar efisien dan dari sekian banyak  teori  keuangan,  teori  pasar  efisien  adalah  yang  paling  banyak  mendapat perhatian dan diuji secara empiris di hampir semua pasar modal di dunia.

Dalam  satu  artikelnya  yang  berjudul     “The  Theory  of  Corporate  Finance:  A

Historical Overview”, Smith (1990) menyatakan bahwa teori pasar efisien merupakan
tonggak penting dalam perkembangan teori keuangan dan menyebutnya sebagai salah
satu kerangka bangun dasar (fundamental building block) keuangan. Hal senada juga
disampaikan oleh Megginson (1997) serta Shanken dan Smith (1996). Jadi, teori pasar
efisien merupakan bagian penting dalam kita membahas teori keuangan perusahaan.

2. PEMBAHASAN

2.1 Konsep Dasar Pasar Efisien

Konsep pasar efisien pertama kali dikemukakan dan dipopulerkan oleh Fama (1970).
Dalam konteks ini yang dimaksud dengan pasar adalah pasar modal (capital market)
dan pasar uang. Suatu pasar dikatakan efisien apabila tidak seorangpun, baik investor
individu maupun investor institusi,  akan mampu memperoleh  return tidak normal
(abnormal return), setelah disesuaikan dengan risiko, dengan menggunakan strategi
perdagangan yang ada.  Artinya, harga-harga yang terbentuk di pasar merupakan
cerminan dari informasi yang ada atau “stock prices reflect all available information”.
Ekspresi yang lain menyebutkan bahwa dalam pasar yang efisien harga-harga aset
atau sekuritas secara cepat dan utuh mencerminkan informasi yang tersedia tentang
aset atau sekuritas tersebut.

Dalam hal ini Haugen (2001) membagi  kelompok  informasi  menjadi  tiga,  yaitu (1)  informasi  harga  saham  masa  lalu  (information in past stock prices), (2) semua informasi publik (all public information),  dan (3) semua informasi yang ada termasuk informasi orang dalam (all available  information  including  inside  or  private  information).  Masing-masing  kelompok  informasi tersebut mencerminkan sejauh mana tingkat efisiensi suatu pasar.

Jones   (1998)   menyebutkan   bahwa   harga   sekarang   suatu   saham (sekuritas)

mencerminkan  dua  jenis  informasi,  yaitu  informasi  yang  sudah  diketahui  dan
informasi yang masih memerlukan dugaan. Informasi yang sudah diketahui meliputi
dua macam, yaitu informasi masa lalu (misalnya laba tahun atau kuartal yang lalu)
dan informasi saat ini (current information) selain juga kejadian atau peristiwa yang
telah diumumkan tetapi masih  akan terjadi (misalnya rencana pemisahan saham).
Contoh  untuk  informasi  yang  masih  membutuhkan  dugaan  adalah  jika  banyak
investor   percaya   bahwa   suku   bunga   akan   segera   turun,   harga-harga   akan
mencerminkan kepercayaan ini sebelum penurunan sebenarnya terjadi.

2.2 Mengapa Pasar Dapat Diharapkan Efisien

Membahas pasar efisien, pasti menimbulkan pertanyaan mengapa harus ada konsep
pasar  efisien  dan  mungkinkah  pasar  efisien  ada  dalam  kehidupan  nyata.  Untuk
menjawab pertanyaan tersebut, kondisi-kondisi berikut idealnya harus terpenuhi:

1. Banyak terdapat investor rasional dan berorientasi pada maksimisasi keuntungan
     yang  secara  aktif  berpartisipasi  di  pasar  dengan  menganalisis,  menilai,  dan
     berdagang saham. Investor-investor ini adalah price taker, artinya pelaku itu sendiri
     tidak akan dapat mempengaruhi harga suatu sekuritas.

2. Tidak diperlukan biaya untuk mendapatkan informasi dan informasi tersedia bebas
     bagi pelaku pasar pada waktu yang hampir sama (tidak jauh berbeda).

3. Informasi diperoleh dalam bentuk acak, dalam arti setiap pengumuman yang ada di
     pasar adalah bebas atau tidak terpengaruh dari pengumuman yang lain.

4. Investor bereaksi dengan cepat dan sepenuhnya terhadap informasi baru yang
     masuk di pasar, yang menyebabkan harga saham segera melakukan penyesuaian.

Informasi diperoleh dalam bentuk acak dan bebas yang setiap saat dapat muncul.
Artinya, hampir semua investor tidak dapat memprediksi kapan perusahaan akan
mengumumkan perkembangan baru yang penting, kapan perang akan terjadi, kapan
pemogokan tenaga kerja akan terjadi, kapan nilai tukar mata uang akan turun atau
naik, atau kapan pemimpin negara akan mengalami serangan jantung dan mati
mendadak. 

Bila kondisi keempat terpenuhi, jelas bahwa hasil yang dapat diduga adalah investor akan dengan segera melakukan penyesuaian setiap saat ada informasi baru masuk ke pasar. Lagipula, perubahan harga adalah independen dan tidak terpengaruh oleh harga yang lain dan harga bergerak dalam bentuk acak (random walk). Artinya, harga hari ini tidak terpengaruh oleh harga kemarin, karena harga yang terbentuk hari ini terjadi berdasarkan pada informasi baru yang masuk ke dan diterima di pasar. Dari paparan di atas, menunjukkan bahwa jika ke empat kondisi ideal yang disyaratkan terpenuhi, maka terwujudlah suatu pasar efisien.

2.3 Bentuk Pasar Efisien

Menurut Fama (1970) bentuk efisien pasar dapat dikelompokkan menjadi tiga, yang  dikenal sebagai hipotesis pasar efisien (efficient market hypothesis). Ketiga bentuk  efisien pasar dimaksud adalah (1) hipotesis pasar efisien bentuk lemah (weak form of  the efficient market hypothesis), (2) hipotesis pasar efisien bentuk setengah kuat (semi- strong form of the efficient market hypothesis), dan hipotesis pasar efisien bentuk kuat  (strong form of the efficient market hypothesis). Masing-masing bentuk pasar efisien  tersebut terkait erat dengan sajauh mana penyerapan informasi terjadi di pasar. Dalam hal   ini   Levy (1996) 

menggambarkan   dengan   cukup   jelas   tentang   bagaimana

keterkaitan antara informasi dan pasar efisien.

Gambar 1.

Sumber Data dalam Kaitannya dengan Pandangan Seseorang tentang Efisien
                                        Tidaknya Sebuah Pasar Modal

(Sumber: Levy 1996: 419)

Sebagaimana  dapat  dilihat  pada  Gambar     1,  berdasarkan  pada  tingkatannya,

informasi  dapat  dibedakan  menjadi  lima  kelompok.  Sedangkan  berdasarkan  pada
tingkat  efisiensinya,  pasar  dapat  dikelompokkan  menjadi  lima  kelompok,  dimana
kelompok pasar dengan efisiensi terendah disebut pasar tidak efisien, sedangkan yang
tertinggi tingkatannya adalah pasar efisien sempurna. Bila dikaitkan hubungan antara
tingkat informasi dan tingkat efisiensi pasar, nampak jelas bahwa kelima kelompok
pada masing-masing bagian saling berkorespondensi. Misalnya, pasar dikatakan tidak
efisien bilamana semua informasi yang ada dan tersedia dapat dimanfaatkan untuk
memperoleh abnormal return di pasar.  Dikatakan pasar efisien sempurna bilamana
tidak sebuah informasipun yang dapat dimanfaatkan untuk memperoleh   abnormal
return di pasar.

Berbeda  dengan  Fama  (1970)  yang  membagi  jenis  pasar  efisien  menjadi  tiga
berdasarkan pada kekuatan data yang ada, West (1975) membagi pasar efisien menjadi
dua macam, yaitu pasar efisien secara operasional atau internal (operationally  or
internally efficient market) dan pasar efisien secara eksternal atau harga (price or
externally  efficient  market).  Dikatakan  pasar  efisien  secara  operasional  bilamana
investor dikenai jasa transaksi semurah mungkin berkaitan dengan biaya-biaya atas
terjadinya suatu transaksi. Contoh biaya-biaya transaksi di pasar modal (uang) adalah
biaya komisi broker brokerage commission), biaya eksekusi execution fees), biaya-
biaya lain, dan biaya peluang (opportunity loss) (Fabozzi dan Modligiani 1996: 155).
Adapun yang dimaksud dengan pasar efisien secara eksternal atau harga adalah suatu
kondisi bilamana harga setiap saat benar-benar mencerminkan informasi yang tersedia
(available information). Informasi yang tersedia tersebut merupakan informasi yang
relevan untuk dipergunakan dalam penilaian sekuritas. Informasi relevan dalam hal
ini adalah informasi yang dengan segera tercermin pada harga sekuritas.

Definisi pasar efisien juga dapat ditinjau berdasarkan pada distribusi informasi.
Beaver (1986:130) mencoba untuk melihat pasar efisien dari sudut pandang distribusi
informasi dengan mengatakan bahwa “a security market is said to be efficient with respect to an information system if and only if the prices act as if everyone observes the signals from that information system”. Menurut definisi ini, harga merupakan cermin dari adanya pemahaman menyeluruh (universal) atas suatu informasi, sehingga jika  harga  memiliki  kandungan  informasi,  maka  dikatakan  bahwa  harga  yang terbentuk ‘sepenuhnya mencerminkan’ sistem informasi.

Terkait dengan definisi menurut Beaver (1986), pertanyaannya yang perlu dijawab
sekarang adalah informasi apa yang dikatakan sebagai ‘mencerminkan sepenuhnya’
tadi. Tidak dapat disangkal bahwa informasi yang diyakini dapat mencerminkan harga
akan menjadi sorotan banyak pihak yang berkepentingan di pasar modal. Pihak-pihak
dimaksud antara lain adalah pembuat kebijakan (pemerintah, badan pengawas pasar
modal atau asosiasi penentu kebijakan akuntansi), manajemen perusahaan sebagai
pembuat  laporan  keuangan,  akuntan (auditor)  sebagai  pihak  yang  memberikan

sertifikasi, dan perantara informasi, seperti pelanggan dan pesaing, serta investor.

Walaupun ada tiga definisi pasar efisien yang kita kenal, pembahasan dalam tulisan ini ditekankan pada definisi pasar efisien menurut Fama (1970), karena definisi pasar efisien tersebut yang paling mendapat perhatian dan paling sering diuji.  Selain itu, secara teoritis, operasional, dan empiris pengujian tiap bentuk pasar efisien memang berdasarkan pada teori pasar efisien yang dikemukan oleh Fama (1970).

2.3.1 Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Lemah (Weak Form)

Dalam hipotesis ini harga saham diasumsikan mencerminkan semua informasi
yang terkandung dalam sejarah masa lalu tentang harga sekuritas yang bersangkutan.
Artinya, harga yang terbentuk atas suatu saham, misalnya, merupakan cermin dari
pergerakan harga saham yang bersangkutan di masa lalu. Misalkan, ada bentuk
musiman atas kinerja harga suatu saham yang menunjukkan bahwa harga saham
akan naik menjelang tutup tahun (akhir tahun) dan kemudian turun pada awal tahun.
Berdasarkan pada hipotesis pasar efisien bentuk lemah, pasar akan segera mengetahui
dan merevisi kebijakan harganya dengan melakukan perubahan terhadap strategi
perdagangannya. Mengantisipasi kemungkinan penurunan harga pada awal tahun,
pedagang akan menjual saham yang dimilikinya sesegera mungkin untuk menghindari
kerugian sebagai akibat dari “jatuhnya” harga saham perusahaan yang diamati. Upaya
yang dilakukan pedagang tersebut akan menyebabkan harga saham perusahaan secara
keseluruhan  akan  turun.  Investor  yang  cerdik  tentu  akan  menjual  saham  yang
dimilikinya  pada  akhir  tahun  untuk  menghindari  kerugian  sebagai  akibat  dari
menurunnya harga saham di awal tahun. Singkatnya, upaya pedagang untuk sesegera
mungkin  menjual  saham  tersebut  akan  secara  umum  menyebabkan  terjadinya
penurunan harga pada awal tahun. Bentuk yang sama juga terjadi bilamana sebuah
saham memiliki karakter harga yang secara historis turun di akhir tahun dan naik di
awal-awal perdagangan setiap tahun. Apabila kondisi pasar memang demikian, artinya
bahwa harga yang terbentuk mencerminkan perilaku harga secara historis, bentuk
pasar efisien lemah dapat dikatakan terpenuhi.

Jika hipotesis pasar bentuk lemah terpenuhi, dan akibatnya harga adalah bebas
(independen)  dari  bentuk  harga  saham  historis,  maka  dapat  dikatakan  bahwa
perubahan-perubahan  harga  akan  mengikuti  kaedah  jalan  acak (random  walk)  manakala pengujian hanya dilakukan terhadap perubahan harga secara historis. Jalan
acak adalah konsep statistik yang memprediksi bahwa keluaran (output) berikutnya (akan   datang)   dalam   suatu   urutan   tidak   tergantung   pada   keluaran   (output)  sebelumnya.

Karena sekuritas berisiko menawarkan  return positif, kita dapat mengharapkan
bahwa harga saham akan senantiasa naik atau mengalami apresiasi sepanjang waktu.
Tetapi tren atau kecenderungan kenaikan tersebut tidak selamanya akan begitu,
karena perubahan harga mengikuti kaedah jalan acak. Seandainya saat ini sekuritas
yang dimiliki harganya adalah Rp 1000,- maka setiap periode harganya akan naik
sebesar 12% dengan kemungkinan 75% atau turun 10% dengan kemungkinan 25%.
Dalam hal ini jelas bahwa tiga per-empat dari keluaran akan menghasilkan return 12%
sedangkan seperempatnya akan menghasilkan return -10%. Selanjutnya dapat dihitung
return yang diharapkan (expected return) adalah E(R) = 0,75 (12%) + 0,25 (-10%) =
6,5%.

Walaupun tingkat pengembalian yang diharapkan di sini adalah 6,5%, nilai yang
sebenarnya tetap saja merupakan nilai yang acak (tidak dapat diketahui dengan pasti).
Sehingga, dalam hal ini kita dapat mengatakan bahwa harga sekuritas mengikuti
kaedah jalan acak.  Strategi  perdagangan  yang  menggunakan  data  pasar  historis
(umumnya   harga   saham)   dikenal   dengan   sebutan   analisis   teknikal (Technical

Analysis).

2.3.2 Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Semi-Kuat (Semi-Strong Form)

Menurut hipotesis pasar efisien bentuk semi-kuat, dalam artikel yang lain Fama
(1991)  menyebutnya  sebagai  studi  peristiwa (event  studies),  harga  mencerminkan

semua informasi publik yang relevan. Di samping merupakan cerminan harga saham
historis, harga yang tercipta juga terjadi karena informasi yang ada di pasar, termasuk
di   dalamnya   adalah   laporan   keuangan   dan   informasi   tambahan (pelengkap)

sebagaimana diwajibkan oleh peraturan akuntansi. Informasi yang tersedia di publik juga dapat berupa peraturan keuangan lain seperti pajak bangunan property) atau suku bunga dan/atau beta saham termasuk rating perusahaan.

Menurut  konsep  semi-kuat,  investor  tidak  akan  mampu  untuk  memperoleh
abnormal returns dengan menggunakan strategi yang dibangun berdasarkan informasi
yang tersedia di publik. Dengan kata lain, analisis terhadap laporan keuangan tidak
memberikan manfaat apa-apa. Ide dari pandangan ini adalah bahwa sekali informasi
tersebut menjadi informasi publik (umum), artinya tersebar di pasar, maka semua
investor akan bereaksi dengan cepat dan mendorong harga naik untuk mencerminkan
semua informasi publik yang ada. Jadi, informasi yang baru saja didapat dari membaca
koran Bisnis Indonesia atau Kompas, misalnya mengenai penemuan obat baru atau
ancaman akan munculnya perang di Kawasan Asia Timur atau Timur Tengah, dengan
segera   sudah   tercermin   pada   harga   sekuritas.   Investor   sudah   tidak   mungkin
mendapatkan   abnormal   return   ketika   melakukan   transaksi   di   pasar   modal
berdasarkan informasi publik tersebut. Harga pada tingkat beli atau jual saham sudah lebih dahulu mencerminkan informasi tersebut karena pasar akan dengan segera bereaksi.

Berlawanan dengan pendukung hipotesis pasar efisien bentuk lemah, pada pasar
efisien bentuk semi-kuat ada banyak investor yang berfikir bahwa mereka dapat
memperoleh keuntungan dengan melakukan pengamatan secara seksama terhadap
informasi publik yang tersedia di pasar, khususnya informasi akuntansi. Investor yang
melakukan analisis dengan menggunakan data atau informasi akuntansi (dari laporan
keuangan) dan dari sumber lain untuk mengidentifikasi saham yang salah harga
(mispriced) disebut investor tersebut melakukan analisis fundamental Fundamental
Analysis).

2.3.3 Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Kuat (Strong Form)

Pasar efisien bentuk kuat menyatakan bahwa harga yang terjadi mencerminkan
semua  informasi  yang  ada,  baik  informasi  publik (public  information)  maupun

informasi pribadi (private information). Jadi, dalam hal ini, bentuk kuat mencakup semua informasi historis yang relevan dan juga informasi yang ada di publik yang relevan, disamping juga informasi yang hanya diketahui oleh beberapa pihak saja, misalnya manajemen perusahaan, dewan direksi, dan kreditor.

Misalnya,  salah  satu  anggota  direktur  perusahaan  telekomonikasi  PT.  Telkom
Indonesia Tbk. mengetahui sebuah rencana akuisisi atau pengambil-alihan terhadap
PT. Indosat Tbk. Informasi tersebut dimanfaatkan oleh Direktur dengan menyuruh
istri atau anaknya atau teman dekatnya untuk membeli saham PT. Telkom Indonesia
Tbk., sebelum informasi atau rencana akuisisi tersebut diberitakan atau menjadi milik
umum. Hal ini dapat dikatakan sebagai suatu perdagangan dengan orang dalam
(insider trading), adanya penggunaan kelebihan informasi untuk membeli saham atau
melakukan suatu perdagangan. Bila bentuk pasar efisien kuat memang ada, maka
dipercaya bahwa keluarga dekat Direktur tersebut tidak akan memperoleh abnormal
returns. Sebaliknya, bilamana keluarga Direktur tersebut mendapatkan  abnormal
return, maka dikatakan bahwa pasar belum berbentuk efisiensi kuat strong form).
Perlu dicatat di sini bahwa perdagangan dengan menggunakan informasi orang dalam
atau tepatnya perdagangan oleh orang dalam (insider trading) tidak dibenarkan dan
dilarang.

Bentuk pasar efisien kuat merupakan bentuk pasar efisien paling ketat. Hal ini
terkait dengan pengertiannya bahwa harga pasar mencerminkan semua informasi,
baik publik maupun nonpublik. Dalam kaitannya dengan hal tersebut, maka dalam
konteks pasar efisien bentuk kuat tidak ada seorangpun baik individu maupun institusi
dapat   memperoleh   abnormal   return,   untuk   suatu   periode   tertentu, dengan

menggunakan informasi yang tersedia di publik dalam konteks kelebihan informasi,
termasuk di dalamnya informasi yang hanya dapat diakses oleh orang-orang tertentu.
      

2.4 Pengujian Efisien Pasar

Menurut Dyckman dan Morse (1986) pengujian pasar efisien dapat dikelompokkan menjadi dua, yaitu pengujian berbasis informasi non-akuntansi dan pengujian berbasis informasi akuntansi. Pengujian berbasis informasi non-akuntansi didasarkan pada ketiga bentuk pasar efisien menurut Fama (1970) dan beberapa variasi yang masih berkaitan  dengan  aspek  non-akuntansi.  Sedangkan  pengujian  berbasis  informasi akuntansi tidak mengikuti bentuk pasar efisien yang ada.

Ringkasan  dari  pengujian  pasar  efisien  yang  pernah  ada  atas  informasi  nonakuntansi dan informasi akuntansi ditunjukkan dalam Tabel 1 berikut.

Tabel 1.

Ringkasan Pengujian Pasar Efisien Berdasarkan pada Jenis Informasi

No             Jenis Informasi

1    Informasi Non-Akuntansi

2         Informasi Akuntansi

Dasar Pengujian

A . Efficiency Based Market Tests

1. Weak Form-Efficiency

1.   Serial Correlation Tests

2.   Filter Rule Tests

3.   Cyclical Tests

2. Semi-Strong Form Efficiency

1.   Stock Splits

2.   Block Trades

3.   Dividend Announcement

4.   Macroeconomic Factors

5.   Exchange Market Information and Characteristics

6.   Firm Size and Year-End Tax Effects

7.   Second-Hand Information

3. Strong Form Efficiency

1.   Tests of Mutual Fund Performance

2.   Trading By Insiders

3.   Using Price Changes and Trading Volume to Mak
       Inferences About the Use of Private Information

B. Tests of Price Variances and Overreaction to
      Information

C.            Arbitrage Opportunities

D.            Takeovers and Mergers

E. Using Experimental Market to test for Market
      Efficiency

A. Test of Returns Following Accounting Announ-
      cements

1.          Use of the Earnings Number

2.          Use of Other Information in the Accounting Report

B.  Trading Strategies based on P/E Ratios

C.  Changes in Accounting Policies

1.          Mandatory    Accounting    Changes    for    Increased

Disclosure

2.          Mandatory Changes Constraining Accounting Principle

Choice

3.   Discretionary Accounting Changes

(Sumber: Morse dan Dale 1986: 27-67).

Sebagaimana dapat dilihat dalam Tabel 1, penelitian yang mencoba untuk menguji keberadaan pasar efisien   sudah   banyak   dilakukan   dengan   berbagai   macam   pendekatan.   Namun demikian, beberapa hal penting perlu mendapat perhatian.

Morse  dan  Dale  sepertinya  sepakat  bahwa  pasar  modal  di  Amerika  Serikat,
setidaknya sampai dengan periode tahun 1980-an, masih tergolong ke dalam pasar
efisien bentuk lemah. Salah satu bukti yang mendukung hipotesis tersebut adalah dari
beberapa  penelitian  yang  mencoba  untuk  menggunakan  berbagai  macam  strategi
perdagangan, misalnya dengan pendekatan hubungan return serial, filter rules atau
putaran return (cycle returns), tidak ada yang mampu menghasilkan abnormal return.

Pada pengujian bentuk efisiensi semi-kuat, ada kecenderungan bahwa hasil yang
diperoleh kurang meyakinkan dan kadang-kadang tidak jelas. Misalnya, nampaknya
abnormal return  jangka  panjang  dapat  diperoleh  setelah  informasi  tentang  suatu
peristiwa menjadi tersedia di pasar dan  abnormal return juga terkait dengan sifat
pasar dan sifat atau karakteristik khusus perusahaan. Namun demikian, Morse dan
Dale (1986) menyatakan bahwa apakah  abnormal return yang diperoleh merupakan
fungsi dari kesalahan dalam model harga atau oleh sebab lain masih belum jelas.

Beberapa hasil penelitian terdahulu yang mencoba menguji efisiensi, baik itu bentuk lemah, semi-kuat, maupun kuat, menunjukkan tidak adanya konsistensi. Levy (1996) menyajikan ringkasan penelitian terdahulu terhadap hipotesis pasar efisien. Tabel 2 menyajikan beberapa pengujian pasar efisien yang dirangkum oleh Levy (1996). Pada Tabel 2 nampak jelas adanya penelitian yang menemukan bukti dan tidak menemukan bukti adanya pasar efisien bervariasi.

Tabel 2.

Rangkuman Hasil Penelitian Empiris Pengujian Pasar efisien

Peneliti          Tahun    Sekuritas    Hasil
Panel A: Pengujian Efisiensi Bentuk Lemah

Fama dan           1966         Saham US        Ada
Blume

Solnik                  1973         Saham di 9       Ada

negara

Merton                1980         Saham US        Tidak

French                 1980         Saham US        Tidak

Keim                    1983         Saham US        Tidak

Gultekin dan  1983             Pasar Inter-  Tidak

Gultekin                                nasional

Jaffe dan             1980         Pasar Inter-  Tidak

Westerfield        nasional
Lehmann            1990         Saham US        tidak

Komentar

Menguji strategi perdagangan teknikal
dan  menemukan  tidak  ada   abnormal
profit

Menggunakan korelasi serial dan menemukan tidak ada strategi investasi yang menguntungkan.

Perubahan    dalam    varian    kadang-
kadang  dapat  diprediksi  dengan  data masa lalu.

Menemukan efek akhir pekan (week-end
effect)

Menemukan efek Januari (January effect). Menemukan bentuk musiman (seasonal patterns).

Menemukan bentuk musiman (seasonal patterns).

Menemukan adanya efek balikan (refersal effect).

Panel A: Pengujian Efisiensi Bentuk Semi Kuat

Roll                      1984         Orange juice  Tidak

future                 /Ada

Dodd                    1981         Saham USA  Ada

Seyhun                1986         Saham USA  Ada

Fama dan           1992         Saham USA  Tidak
French

Panel A: Pengujian Efisiensi Bentuk Kuat

Jaffe                     1974         Insiders             Tidak

Henriksson         1984         Mutual funds Ada

Seyhun                1986         Inseders             Tidak
Ippolito               1989         Mutual funds Tidak

Tidak efisien karena batasan

pertukaran (exchange limits), bila tidk ada batasan pasarnya efisien.

Tidak ada abnormal profit setelah adanya pengumuman penggabungan (merger) Orang dalam tidak dapat memperoleh laba dari informasi publik tentang

perdagangan orang dalam.

Investor memperoleh keuntungan dari informasi tentang ukuran perusahaan dan rasio buku terhadap pasar (book-to-
market ratio).

Insiders dapat memperoleh keuntungan Sebelum dikurangi biaya fee, tetapi

setelah biaya-biaya yang lain, mutual funds memperoleh keuntungan sekitar rata-rata.

Insiders dapat memperoleh keuntungan Sebelum dikurangi biaya fee, tetapi

setelah biaya-biaya yang lain, mutual funds memperoleh keuntungan sedikit di atas rata-rata.

Liu, Smith,         1990         Saham US
dan Syed

(Sumber: Levy 1996: 426-433) Keterangan:

Tidak       Harga berubah dengan penerbitan

(pengungkapan berita) pada kolom
“Heard on the Street” pada Wall Street
Journal.

Kesimpulan   penelitian       “Tidak”   berarti   bahwa   pengujian   yang   dilakukan   tidak

menemukan adanya  abnormal return, sedangkan kesimpulan “Ada” berarti pengujian
yang dilakukan menemukan adanya  abnormal return. Hasil pengujian yang disajikan
dalam Tabel 2 di atas merupakan sebagian dari yang dilaporkan oleh Levy (1996). Hasil
selengkapnya termasuk referensinya dapat dilihat dalam Levy (1996) Chapter 12.

Jika  bentuk  kuat  teori  pasar  efisien  memang  benar-benar  ada,  orang  dalam
(insiders)  seharusnya  tidak  mampu  untuk  memperoleh  abnormal  returns  dengan
menggunakan strategi perdagangan yang ada. Bukti yang ditunjukkan dalam Tabel 2
tersebut sangat jelas dan meyakinkan, bahwa  insiders (tetapi bukan manajer reksa
dana atau mutual funds) dapat memperoleh  abnormal profits, sehingga kita dapat
menyimpulkan bahwa bentuk kuat teori pasar efisien tidak terdukung. Tetapi perlu
diingat kembali bahwa adalah tidak diperkenankan atau melanggar hukum untuk
melakukan transaksi atau perdagangan dengan menggunakan informasi orang dalam.
Walaupun demikian, jelas kiranya di sini bahwa dalam kasus-kasus tertentu dimana
peneliti  mampu  untuk  mendapatkan  informasi  tentang  keterlibatan  orang  dalam
(insiders) atau setidak-tidaknya informasi dari orang dalam dapat diperoleh, maka
seseorang masih memiliki kesempatan untuk memperoleh abnormal returns.

2.5 Anomali Pasar (Market Anomalies)

Dalam membahas pengujian pasar efisien, maka harus juga membahas tentang
adanya ketidak-teraturan (anomali) yang ada yang terkait dengan hipotesis pasar
efisien. Anomali di sini adalah salah satu bentuk dari fenomena yang ada di pasar.
Pada anomali ditemukan hal-hal yang seharusnya tidak ada bilamana dianggap bahwa
pasar efisien benar-benar ada.  Artinya, suatu peristiwa event) dapat dimanfaatkan
untuk memperoleh abnormal return. Dengan kata lain seorang investor dimungkinkan
untuk memperoleh abnormal return  dengan mengandalkan suatu perisitiwa tertentu.
Anomali yang ada, tidak hanya ditemukan pada satu jenis bentuk pasar efisien saja,
tetapi ditemukan pada bentuk pasar efisien yang lain. Artinya, bukti empiris adanya
anomali  di  pasar  modal  muncul  pada  semua  bentuk  pasar  efisien,  walaupun
kebanyakan  ditemukan  pada  bentuk  efisien  semi-kuat (semi  strong).  Pengujian

berbasis ada tidaknya anomali menggunakan model pendekatan uji ke belakang (back
tested  method).  Pada  model  pendekatan  ini  peneliti  melakukan  pengujian  untuk
menjawab  pertanyaan  bagaimana  harga  historis (hystorical  price  data)  bergerak

(berubah) sebagai konsekuensi dari adanya kejadian atau pengamatan. Untuk kuatnya suatu pernyataan atau bukti akan adanya anomali pasar, perlu adanya dukungan yang tidak sedikit. Artinya, beberapa penelitian harus memiliki kesimpulan yang tidak jauh berbeda satu sama lain.

Dalam teori keuangan, dikenal sedikitnya empat macam anomali pasar.  Keempat
anomali  tersebut  adalah  anomali  perusahaan  (firm  anomalies),  anomali  musiman
(seasonal anomalies), anomali peristiwa atau kejadian (event anomalies), dan anomali

akuntansi (accounting anomalies). Tabel 3 menyajikan rangkuman lengkap tentang berbagai macam anomali yang telah ditemukan di pasar sekuritas (saham).

Tabel 3.

Ringkasan Anomali Pasar

No     Kelompok          Jenis Khusus                                            Keterangan

1     Anomali          1. Analysts’                      Semakin banyak analis merekomendasi untuk

Peristiwa          Recomendataion          membeli suatu saham, semakin tinggi peluang

harga akan turun.

2. Insider Trading          Semakin banyak saham yang dibeli oleh

insiders, semakin tinggi kemungkinan harga

akan naik.

3. Listings                       Harga sekuritas cenderung naik setelah

perusahaan mengumumkan akan melakukan

pencatatan saham di Bursa.

4. Value Line                   Harga sekuritas akan terus naik setelah Value

Rating Changes          Line menempatkan rating perusahaan pada

urutan tinggi.

2     Anomali          1. January                       Harga sekuritas cenderung naik di bulan

Musiman                                                 Januari, khususnya di hari-hari pertama.

2. Week-end                     Harga sekuritas cenderung naik hari Jum’at

dan turun hari Senin.

3. Time of Day                 Harga sekuritas cenderung naik di 45 menit

pertama dan 15 menit terakhir perdagangan.

4. End of Month              Harga sekuritas cenderung naik di hari-hari

akhir tiap bulan.

5. Seasonal                      Saham perusahaan dengan penjualan musiman

tinggi cenderung naik selama musim ramai.

6. Holidays                      Ditemukan return positif pada hari terakhir

sebelum liburan.

3     Anomali          1. Size                              Return pada perusahaan kecil cenderung lebih

Perusahaan                                            besar walaupun sudah disesuaikan dengan

risiko.

2. Closed-end                  Return pada close-end funds yang dijual dengan

Mutual funds              potongan cenderung lebih tinggi.

3. Neglect

4. Institutional
    Holdings

4     Anomali          1. P/E

Akuntansi

2. Earnings
    Surprise

3. Price/Sales

4. Price/Book

5. Dividend Yield

6. Earnings
    Momentum

(Sumber: Levy 1996: 436).

Perusahaan yang tidak diikuti oleh banyak
analis cenderung menghasilkan return lebih
tinggi.

Perusahaan yang dimiliki oleh sedikit institusi cenderung memiliki return lebih tinggi.

Saham dengan P/E ratio rendah cenderung memiliki return yang lebih tinggi.

Saham dengan capaian earnings lebih tinggi dari yang diperkirakan cenderung mengalami

peningkatan harga.

Jika rasionya rendah cenderung berkinerja lebih baik.

Jika rasionya rendah cenderung berkinerja lebih baik.

Jika yield-nya tinggi cenderung berkinerja lebih
baik.

Saham perusahaan yang tingkat pertumbuhan earnings-nya meningkat cenderung berkinerja lebih baik.

3. KESIMPULAN

Dari pembahasan di atas dapat disimpulkan dua hal penting. Pertama, pertanyaan
yang muncul berkenaan dengan teori pasar efisien adalah apakah pasar benar-benar
telah efisien. Jawaban atas pertanyaan tersebut bisa bermacam-macam dan mungkin
belum ada kesimpulan yang pasti. Sejauh ini keberadaan pasar efisien di pasar modal
masih menjadi perdebatan. Beberapa pendapat yang dapat diperhatikan adalah (Levy
1996: 438):

1. Secara umum bukti empiris yang memberikan dukungan terhadap hipotesis pasar
     efisien cukup kuat. Dukungan ini disampaikan oleh Malkiel (1989).

2. Studi peristiwa (event studies) adalah bukti yang paling baik yang dimiliki dalam
     hal efisiensi, dengan beberapa pengecualian, bukti yang ada cukup mendukung.
     Dukungan ini disampaikan oleh Fama (1991).

3. Pasar efisien memang ada, karena para praktisi tidak memperhitungan alasan-
     alasan mendasar sebagai patokan untuk mengambil keputusan beli-jual sekuritas.
     Dukungan ini disampaikan oleh Le Baron (1983).

Kedua, adanya anomali di pasar yang dalam banyak hal membuktikan penentangan
atas hipotesis pasar efisiensi kemungkinan merupakan bukti dan sekaligus tantangan
bahwa hipotesis pasar efisien harus terus diuji. Ditemukannya anomali di pasar tidak
serta merta menggugurkan hipotesis pasar efisien, karena anomali yang ada sepertinya
hanya terkait dengan bentuk pasar efisien semi kuat. Artinya, suatu informasi yang
baru masuk ke pasar (menjadi publik) dapat mempengaruhi harga sekuritas.

Berkaitan dengan kesimpulan tadi, ada dua hal yang mungkin menarik untuk
dijadikan  bahan  pemikiran.  Pertama,  mengingat  belum  konsistennya  bukti  yang
mendukung atau menolak hipotesis pasar efisien, maka dapat dilakukan penelitian

lanjutan  sehingga  dapat  diperoleh  konfirmasi  lebih  mendalam.  Kedua,  beberapa
penelitian  sudah  pernah  dilakukan  untuk  menguji  tingkat  efisiensi  pasar  modal
Indonesia  dimana  hasil  yang  diperoleh  masih  belum  menunjukkan  adanya  kata
sepakat.  Adalah  peluang  bagi  peneliti  keuangan  dan  akuntansi  untuk  mencoba
mengupas lebih lanjut tentang pasar modal Indonesia.   Pengujian tentang anomali
pasar tetap menjadi acuan yang menarik bagi peneliti keuangan dan akuntansi untuk
melihat sejauh mana kecepatan perubahan harga (speed of adjustment) atas masuknya
informasi baru ke pasar.